Monday, January 25, 2016

人民幣貶值潮看中國經濟

本文在一月二十五日 明報 A31【觀點】版内刋登

2016年伊始,人民幣匯率承續2015年下半年的跌勢,一星期間由1美元兌6.49人民幣繼續急速貶值約1.5%至最低見1美元兌6.59人民幣,離岸人民幣更大幅貶值3%至高見1美元兌6.76。自2015年8月11日人民銀行改革人民幣中間價報價機制,人民幣已累積貶值超過6%,徹底粉碎了過去10年以來,人民幣只升不跌的神話。

人民幣黃金十年,中國錯失改革機會
人民幣升值潮要追溯回10年多前,2005年7月人民銀行改變過去多年緊盯住1美元兌8.27-8.28匯率區域的人民幣完善機制,改為盯住一籃子貨幣的有管理浮動匯率,在7月21日一天內由8.27升值2%至8.11,啟動了全國人民及企業,以至全球投資者對人民幣不斷升值的預期。由2006年開始,鑑於全球各地資金不斷以各種途徑流入中國,投機人民幣長遠升值的同時,也借勢炒作中國各類平價資產,人民幣匯率由2006年的1美元兌8.07左右逐步升值近25%,至2014年1月的1美元兌6.04;也令中國外匯儲備由2006年的10000億美元,10內急速暴漲至2014年高峰的39900億美元。

龐大的外匯流入令儲備大增,原因在於投資者看中了中國因加入WTO後,利用其人口紅利支撐的工業發展,將帶動中國經濟進入高速增長期,財富效應亦會推動社會的多元發展,如地產、金融、通訊和零售等等。同時間國內企業也利用國外子公司,爭相加做低息美元貸款,再經不同渠道回流國內兌換人民幣,一方面投資於高回報高風險的信託投資產品,另一方面對賭人民幣繼續升值,因而種下升值期望逆轉時的禍根。

可惜中國沒有利用這10年的高速經濟發展期及強大的外匯儲備,作出制度上的改革和完善,造成大部份財富落入權貴手中,更導致貪腐風氣不斷擴展至各級官員層面,在各項目上下其手中飽私囊;制度上的缺陷也令各項用以推動經濟增長的資本支出(capital expenditure),只落在低效益的基建、低回報的工業、低效能的國企項目上。大部份資本支出沒有落在推動高增值高技術的項目上,也沒有落在推動社會可持續發展的教育、醫藥、環保等項目上,那些吞噬各種資本支出的低效項目更令全國付出大量破壞生態和環境污染的成本代價,由所有人民共同承擔。

增長到了盡頭,人民幣泡沫終爆破
隨著低成本的人口紅利逐漸消耗殆盡,可見於近數年的工資成本高
速增長;中國經濟高增長期、吸引外資的強力磁引效應黯然逐漸消退。政府曾經嘗試利用政策引導股市上升,製造財富效應,用以推動內需市場,來掩蓋過去低效益資本支出所造成的房地產泡沫,與及鋼鐵業、造船業和礦產業等的產能過剩問題。可是不公平的制度和不成熟的政策,敵不過市場投資者及投機者的正常反應,加上未經深思熟慮而亂石投林的救市方案,未能平抑市場恐慌,更惶論令市場重拾信心,人民銀行騎虎難下的匯率政策,將成為了壓垮駱駝的最後一根稻草。

在經濟走下坡、股市大起大落後持續不振、二三線城市頻現鬼城的情況下,人民幣升值期望減退引致適度有序的外資撤離實是在所難免。可是美元利率正常化迫在眉睫,各倚賴出口的競爭對手爭相將本幣借勢貶值,以應對歐洲出口市場持續不振及環球經濟增長似有若無的困境,人民銀行在2015年8月11日,以匯率中間價機制改革令人民幣兩日內急速貶值3%,將人民幣十多年來行走在上升軌道的火車頭急速剎停並轉向。這樣小幅貶值卻引來對未來更長期的貶值預期,也令本身因資金流走引致外匯儲備緩緩下跌的趨勢加劇。

當國民、企業、外國資本扭轉觀感,反方向預期人民幣踏入長遠貶值週期,亦即時掘出人民幣升值週期內,國內企業累積以美元為主的16000億外幣債務的禍根,企業為外幣債務加大對沖及平倉,外資也棄置人民幣資產包括股票、物業、資本投資等等,加重了中國外儲流失的速度,由2015年1月的38100億跌至12月的33300億左右,而12月下降1079億也創歷來外儲單月跌幅紀錄。可是人民幣貶值未能收到振興出口的效果,因為中國的出口競爭對手也相繼將本幣更大幅貶值。

這種逆轉的貶值預期,使這看來還很龐大穩健的外匯儲備也會變得很脆弱,試想想中國國民每年購匯限額5萬美元,假設13億人中有4%即5000萬人有能力購匯5萬美元,已等同25000億美元。外資因忌憚人民幣資產持續貶值而撤走,也令更多低技術工人失業,雖然過去十多年官方失業率皆以「自己的方式」維持在4%左右,但民間多估計近年城鎮失業率已超越10%。中國經濟下滑、外資撤離、失業率上升,大家還相信過去三十多年的中國「經濟神話」能夠繼續嗎?

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